“嚣张的特权”——剖析美元的特里芬神话（连载一）特里芬的理论通过重述战时的经济史即黄

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特里芬的理论通过重述战时的经济史——即黄金稀缺引发通缩威胁而获得了巨大的影响力。他认为，各国的中央银行需要积累对美国的债权（比如美元）来支持本国的货币增长。但是，这部分债权终究会超越美国的黄金储备量，从而不可避免地促使各国央行对美国进行黄金挤兑。他也因此非常担心就此产生的美国高利率水平引发全球通货紧缩。但是，我们会发现，二战后美国的黄金储备水平并不比英国在1900年时的情况来得糟糕。一战打破了英镑与黄金的关联。而（我们认为），如果美国的政策在二战后处理得更为得当的话，是可以保证布雷顿森林体系维持下去的。

这段历史背景对我们之后的两大特里芬理论扩展有着重大意义。其一，人们认为美元的储备地位需要通过美国的经常账户赤字得以维系——即“经常账户赤字”的特里芬难题，这一理论扩展非常流行，但显然已经落伍了，且在逻辑上和事实上都存在缺陷。尽管如此，它仍然在欧元和人民币的储备货币地位争论中浮现。而“财政”的特里芬难题则认为，全球对安全资产的需求要么难以得到满足，要么就需要通过超额的美国财政债务得以满足。该观点的缺陷没那么大，但事先假定存在难以置信（大量）的无弹性安全资产需求与供给。因此，这个故事亦难自洽。两种扩展观点都缺乏特里芬的所谓“临界点”，即从稳定的体系至不稳定体系的节点。

特里芬的预见性使得大量的经济学者将他的观点包装在不同的经济故事中。然而，最传统的“特里芬难题”正确地指出了当一种本国货币扮演国际公共品的角色时所产生的冲突和困难。

特里芬的观点与影响

1958年12月，西欧国家宣布经常账户可兑换，布雷顿森林体系开始实际运作。在布雷顿森林体系中，随着时间的推移，每个成员国的货币都盯住美元，并且必须通过外汇市场干预来捍卫这一汇率（在2.5％的波动区间范围内）。美国则在1944年宣布其美元-黄金平价为每盎司黄金35美元。

布雷顿森林体系是一个可调整的货币锚定体系，成员国面对其基本面失衡（从未被界定，但被认为是永久性的供应冲击），可以改变其货币的锚定平价。各国运用货币和财政政策来保持充分就业和稳定的价格，但是随着时间的推移，这种旨在实现内部平衡的政策必须与对外部的货币锚定相一致。国际货币基金组织可以为面对经常账户赤字的成员国提供临时融资（比如一国对ROW（Rest of the World）的货物和服务净购买过量）。布雷顿森林机构还通过资本管制以限制国际资本流动，以实现各国独立的货币政策。

随着布雷顿森林体系在二十世纪五十年代的发展，美元成为了主要的国际储备资产。该体系成为了一个黄金-美元体系，让人联想到两次世界大战期间，英镑和其他货币作为一种补充补足了官方的黄金储备。由于全球黄金储备的增长不足以为世界贸易和产出的增长提供足够的资金，黄金 - 美元体系才得以崛起。这亦是战后对黄金实际价格低估的反馈——低估黄金价格限制了黄金产量。

此外，当时的苏联和南非作为黄金供应的主要来源是不太可靠的。全球储备的需求与供给之间的缺口，是由20世纪50年代初对美国官方短期债权的积累——即所产生的美元所填补的。在那个时代，美国在国际清算中通过其国际收支赤字积累起对海外的负债，而并未增加官方的资产（比如黄金）。

在这一背景之下，特里芬1959年在国会的证词以及其新书《黄金与美元危机》得到了商业周刊的大篇幅报导。结合流行的说辞与学术分析，该书警告说，新生的黄金-美元制度是不可持续的，将像1931年和1933年所发生的结果那样难以自持。

特里芬向联合经济委员会描述了他的“双重困境”。如果美国消除了“总体的国际收支赤字”，那它对ROW的短期负债的积累（会变小） - 将剥夺世界经济扩大全球贸易所需的国际流动性。如果美国继续提供国际流动性，那么最终美国的政策将无法在规避全球黄金挤兑的情况下降低利率。无论怎样，通货紧缩和萧条风险都会加大。

事实上，正如Feliks Mtynarski（1929）在1933年前四年所做的那样，Triffin认为，黄金短缺和美元作为全球官方储备的使用日益增加，将不可避免地导致美国黄金持有量的增加。一旦对全球其他地区的美元负债超过了美国的货币黄金储备，就会发生这种情况。这一举动将导致美国货币当局收紧货币政策，迎来全球通货紧缩，而由于价格在名义上的刚性，引发全球萧条。特里芬认为，这种结果只能通过以凯恩斯的bancor（1941）或其他全球性货币形式的创造和发行全球流动性来避免。因此，虽然这种两难处境是分叉的，但特里芬却专注于美元继续为世界提供流动性直到美元被挤兑（黄金）而体系崩溃这一分叉。

特里芬因其在1959-1960年成功地预测黄金-美元关系（在1971年）被打破而被世人铭记。在当时，美国的总外部负债在1958年触及了美国货币黄金的持仓价值。而对官方负债则在1964年达到了该水平。在1971年时，尼克松让美元与黄金脱钩。

根据特里芬的分析，特里芬没有考虑到的是，外国央行在离岸持有的大存量美元使得美国的处境更加艰难。多年以后，离岸美元市场的增长使得特里芬将官方的离岸美元存款加总到在岸持有的美元储备，当时这部分（离岸美元）被许多国际学者忽视了。这一点可绝非一个历史脚注那么简单。

这一点值得我们仔细评述的原因在于，误解所有美元都在美国本土持有这一点对最近兴起的新版本特里芬理论扩展有着重要意义。在黄金-美元危机浮现后的四年，1963年的9月，世界积累了44.5亿的美元银行负债（于美国境外）。BIS之后将这一数字上修到了69.4亿美元。这其中央行持有了接近一半。BIS认为可能是因为这部分离岸美元存款的收益高于在岸美元。结论在于，央行确实可以在离岸持有美元来管理自己的外汇储备，也可以使用美国境内的本土金融工具，后者可以通过BEA的美国负债捕捉到细节。

图1：特里芬难题，一战前的英国与二战后的美国（对各国的官方负债与黄金持仓）

考虑到官方的美元外汇储备可以在美国以外的地方，这两个序列分叉了（图2）。这样来看的话，如果我们加总离岸和在岸的官方美元持有量，其总和在1962年就超过了美国的黄金价值，而不是在1964年。

如果特里芬的成功预测黄金-美元脱钩值得被铭记，那么我们也不应该忽视和忘却他犯下的错误。在当时他担心的是通缩而非通胀。他也意识到了这一点：“但是，我也必须承认的是，有关于国际货币体系未来面临的最主要危险的看法，我已经有所改变。我初步的想法是，中央银行的行为会给特里芬困境中的第一点带来过大的压力——即全球通缩的危险，但我之后的著作则聚焦于第二个，即美国赤字带来的通胀潜力。虽然如此，我低估了海外央行对美国赤字的吸收规模以及持续时间的意愿——虽然这将导致全球货币储备的爆发增长，各国货币供给也会因此在传统的部分准备金体系中成倍扩张并带来通货膨胀。

图2：美国对外国官方的负债，以及外国官方的离岸美元存款与美国货币黄金

特里芬可能是以错误的原因而得出了正确的结论。他所预言的黄金-美元脱钩确实发生了，但是，正如我们在后文中指出的，截然不同的美国政策将可以让这个体系再次达到平衡。

本质上，特里芬的故事结合了两大元素。它将机械的货币供给乘数扩展到了全球层面。本土货币以及银行信贷的存量增长需要通过黄金和外汇储备的支撑。而他将黄金的优先生产归因于货币和黄金市场商品理论的运作即金价与其他价格相比定得太低，不利于鼓励采矿。

特里芬故事的机制通过第一代投机攻击模型Salant和Henderson（1978）和Krugman（1979）而得以发扬，Garber(1993) 则将之应用到布雷顿森林体系的崩溃。

特里芬的故事及其对美国货币黄金储备体系运行的预测以及美国经济回顾大萧条的观点被美国政府所重视。1960年10月之后，伦敦黄金价格猛涨至40美元，因为市场担心如果约翰肯尼迪当选总统，他将执行通货膨胀政策，并借此阻止在五十年代以来的黄金损失。同期，纽约联邦储备银行副主席Coombs首次参加了1960年12月的国际清算银行会议，他的上司，主席Hayes于1961年1月首次访问巴塞尔。他们试图打消欧洲的央行的疑虑并讨论了诸多政策。Roosa回忆到，“在1960年12月，我被宣布任命为财政部副部长（负责货币事务）之后，我与肯尼迪进行了第一次对话，他指出了特里芬的思想对我们的努力的重要性，我们开始支持对美元的防御。”

这些支持包括7大措施：

有八个国家联合干预了黄金池，以维持伦敦金的35美元平价。

“借款总协议”（GAB，1961）创建了一个足以向美国提供大量贷款的IMF贷款工具。

Roosa债券，以德国马克和其他货币计价的美国国债，最终兑换为美元来阻止将美元兑换成黄金。

“利息平衡税”（1963）对资本流出征税。

道义劝说——试图限制银行信贷和直接投资的流出。

联合的外汇市场干预，在……

1962年美联储设立货币互换线的支持下进行。

这些政策对短期的黄金挤兑都产生了影响。特里芬认为这些政策拖够了时间，比他预料的要长，但最终未能避免体系崩坏的结果。一旦美国开始遵循1960年代中期的通货膨胀式政策，任何东西都不能阻止布雷顿森林体系的最终崩溃。

特里芬在欧洲也很有影响力，因为他有关于黄金 - 美元体系在技术上不可持续的论点与戴高乐在反对美国“嚣张的特权”这一点上很好地吻合。这一观点认为——美国没有必要调整其国际收支赤字，而其他国家则不得不调整。其影响力同样因为他的论文间接支持了德国央行行长Otmar Emminger的观点，即美国的国际收支赤字迫使欧洲通胀，因为欧洲国家不得不买入美元以避免升值，从而增加了自身的基础货币。

特里芬的预测也引发了国际货币基金组织，G10和OECD（第三工作组）通过发展替代美元的国际储备资产来改革国际货币体系的努力。许多计划用于实现特里芬和凯恩斯的雄心——即统筹集中管理官方储备资产的数量与结构组成。其中包括伯恩斯坦计划，通过在IMF集中管理美元与英镑储备——这样就可以通过IMF贷出。此外，还有诸如“替代账户”——可将美元储备转换成SDR，特别提款权（SDR，通常称为纸黄金）于1969年达成一致，在1970年尘埃落定之时，特里芬的预测（全球流动性不足与通缩）已被证伪，世间反而呈现相反态势——即流动性泛滥与通货膨胀。

特里芬的论点——黄金-美元体系终将不可避免地沦为二十世纪三十年代式萧条的导火索，被广泛传播却未得到全体认同。Despres等人在经济学人刊文，建基于Kindleberger的理论基础，指出布雷顿森林体系并非不可避免地会自毁。他们将美国视为全球金融中介，发挥着将短期负债（美元储备）转换为长期资产（FDI）的功能。Halm批评了忽视该转换中内生流动性风险的论点。而在Diamond和Dybvig的观点看来，本土银行业内生的期限错配要求（央行扮演）最后贷款人的角色以防止挤兑。在国际语境下，Kindleberger认为央行间的协调合作可以作为“国际最后贷款人”而发挥作用。

这种不同的观点实际上构想了一种稳定的均衡状态，亦“特里芬挤兑”的替代选择，美国可以通过适当的政策得以维持（布雷顿森林体系）下去。由于美国经济和金融体系在二十世纪六十年代稳定和发展的长期记录，世界其他地方将美元视为周转（媒介）货币，记账货币和价值储备货币。只要美国的货币当局（美联储）提供维持名义锚所需的价格稳定，这个过程（体系）就可以无限期地持续下去。黄金-美元本位最终可能演变成纯粹的美元本位。

特里芬的论点反映了布雷顿森林时代的国际经济与金融环境——即建基于美元和背后的黄金的固定汇率制度。特里芬认为，这一制度体系的缺陷只是二十世纪三十年代黄金本位缺陷的复刻版——平价失调引发黄金短缺。英镑作为储备资产的弱点在二战之后重新出现，令美元陷入困境，通货紧缩卷土重来。

无论如何，特里芬的遗产在现今的非体系化的法币体系内仍然是至关重要的参考。在后文中，第二部分我们回顾了一战前的金本位，以此来质疑特里芬所描述的“不可避免的黄金挤兑”。第三部分转向流行的，但却被误解的现今的特里芬难题的“经常账户”版本，即立论于美国的经常账户赤字，流行于上世纪八十年代。第四部分则考虑了最近提出的全球安全资产短缺和特里芬难题之间的类比。这些复兴的特里芬难题的变种最多也只是换汤不换药的观点，而最坏情形下甚至存在谬误与缺陷。我们在第五部分对特里芬留下的理论遗产的做了反思与总结。

待续

文章来源：Triffin: dilemma or myth? BIS Working Paper No.684