类金融点将录—“类金融”机构的同业机会与资产挖掘（下）上篇我们分析到：“类金融”机构无金融

吴争兴业研究分析师

孔祥兴业研究分析师

何帆兴业研究分析师

类金融行业主要包含小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司和地方不良资产管理公司。本篇中将分析这六个子行业的业务空间和成长性来寻找银行参与其中的机会。

资产端：与固定资产投资规模挂钩、行业渗透率远低于海外

首先，国内固定资产投资规模庞大且保持快速增长，由2012年的不到40万亿元增长到2016年的60万亿元，5年复合增长率超过15%。由于融资租赁行业特殊的盘活固定资产进行融资的属性，固定资产投资规模的不断上升也扩大了融资租赁行业的业务规模。根据商务部统计，近四年融资租赁行业总资产规模复合增长率也达到了49%。其次，目前国内融资租赁行业渗透率较低，2016年资产总额占固定资产投资额比重不到5%，而发达经济体的该项指标为15%-30%。因此，国内融资租赁行业的业务仍有较大成长空间。

在业务上，融资租赁公司业务中租赁物标准化程度低，商业银行难以实现全行业覆盖。尤其在涉及租赁物处置的融资租赁业务中需要公司对租赁物上下游有协同整合能力。这与主做不动产抵押贷款的银行业务有一定差异。有行业聚焦优势的公司拥有较大的竞争优势。因此，融资租赁业务被银行等其他金融机构替代的威胁也较低。

负债端：资产证券化和股权融资发展提升融资能力

融资租赁公司目前主要融资渠道包括银行贷款、发行债券、上市融资、母公司增资以及发行资产证券化产品。目前绝大部分融资租赁公司都是注册在自贸区的外商租赁公司。截止2016年末，商务部备案的外商租赁公司有5954家，占到整体备案公司数量的97%，这些公司的股东普遍是民营股东。融资租赁公司整体信用评级不及国有背景主体。因此，融资租赁公司在依赖主体信用的融资渠道上的议价能力相对较弱。但由于金融市场的进一步放开和发展，融资租赁公司的融资渠道不断拓展，资产证券化和股权融资这类对主体信用依赖度不高的融资方式的出现使融资租赁公司在负债端管理更灵活，为业务不断成长提供了保障。另外，监管环境的变化对融资租赁公司融资能力有提升。由于监管对行业信息披露要求的提升使得行业内优质公司和劣质公司的区别更显著。劣币驱逐良币的情况将得到改善，那么整体融资环境也会有所提升。

业务集中度高，龙头效应明显

截止2016年末，商务部有备案的融资租赁企业数量共计6158家。公司数量众多，但行业资产规模和业务收入集中度都较高。2016年行业总资产规模21,538亿元。前十位融资租赁公司总资产规模就达到了7,251亿元，占比34%。而2016年行业总收入是1,535亿元，营收前十位公司收入总和达到了738亿元，占比48%。因此，虽然融资租赁行业公司数量众多，但业务集中度非常高，竞争格局已经相对稳定。

小结：融资租赁行业具备较大业务空间和成长性，重点投资行业龙头企业

总的来说，融资租赁业务具备较强的金融属性，特殊的商业模式使其能分享整个经济体成长的红利。而随着金融行业政策的逐渐放开，融资租赁行业融资渠道也越来越丰富。行业目前竞争格局较稳定，龙头公司业务集中度高。因此，银行对融资租赁行业应采取积极布局并参与各种资产类别投资，优选竞争优势明显的龙头企业介入。

1）传统小额贷款行业：业务空间不足万亿，存量业务被蚕食业务可替代性高，风险收益低

首先，传统小贷行业的业务模式门槛较低，定位客户也逐渐成为其他金融机构和类金融机构的争抢对象。金融机构中的农商行，消费金融公司以及类金融机构中的P2P公司的客户群体都逐渐与小贷行业的定位客户发生重叠。在这种情况下，小贷公司无论政策还是商业模式上都不具备特别的竞争优势，而其竞争者都或多或少拥有自己的优势。因此，传统小贷行业的可替代性是比较高的。

其次，传统小贷公司的资产端风险收益比较低。小贷公司客户主要都是小微企业和非征信人群，其信用资质都较差。但由于人民银行限制民间借贷利率不能超过24%。这使得这些风险资产不具备足够的信用风险补偿，该类资产的风险收益是比较低的。

拓客依赖线下，无法跨地经营均限制成长性

传统小贷公司业务拓展依赖线下，需要扩张规模必须扩充线下人员数量。业务扩张速度与线下人员数量增长速度几乎线性相关。而无法跨省经营也为传统小额贷款公司的扩张限定了天花板。

2）互联网小贷：8万亿以上业务空间、50%以上复合成长资金成本低廉导致业务已经可触及银行消费信贷资产和客群

互联网小贷公司在运营上可以突破区域限制进行放款，这大大扩充了其可以获得的资产规模。另外，目前以巨头为主的互联网小贷公司主要融资是通过资产证券化进行。以两大巨头阿里和京东发行的ABS票面利息估算，其小额贷款的综合资金成本在8%左右。而又由于其业务主要靠线上运作，营运成本较低。这样核算的话实际资产端收益要求可以低于10%，这已经接近银行的信用卡分期业务最低年化利率，几乎已经可以覆盖银行所有消费信贷业务目标资产及客群。从产品实际收费上，花呗和目前主流信用卡的费用确实也几乎持平，都在日利率万分5左右。所以互联网小贷业务空间可以按整个消费信贷需求来计算。2016年消费贷款规模（扣除房贷）已经超越20万亿元，若保守按照银行消费信贷与互联网小贷6:4的格局，互联网小贷具有不低于8万亿元的业务空间。

互联网属性带来指数级增长潜力

由于互联网小贷的运营主要在线上，不同于线下拓客的线性增长，互联网营销的最大优势的边际成本低，可复制性强。找到核心场景的互联网小贷公司将发展迅速，业务拥有指数级增长的潜力。

小结：多层次介入互联网小贷业务，谨慎对待传统小贷业务

由于互联网小贷业务成长性和业务空间都巨大，甚至已经反向威胁到了传统银行消费信贷业务。银行应当积极寻找多层次介入该业务的机会，包括但不限于股权投资、贷款、债券投资、ABS资产投资。

应收账款规模保持增长，商业保理渗透率低

保理业务体量与应收账款规模密不可分。在国际和国内贸易中，赊销已经成为普遍的交易方式，庞大的交易规模和越来越高的信用交易比例，也催生出了巨量的应收账款。以工业企业为例，2016年末，全国规模以上工业企业应收账款净额12.6万亿元，同比增长9.6%；截至2017年8月末，规模以上工业企业应收账款13万亿元，同比增长9%。而相对如此庞大且保持增长的应收账款规模，2015年全市场保理业务仅有3.2万亿左右规模，其中商业保理的规模只有2000亿元，渗透率较低。根据商务部统计，自2012年商业保理试点以来，商业保理业务年规模复合增长速度达到270%。

成长空间：新兴技术赋能商业保理

传统商业保理相较于传统的银行保理方式，具有业务优先级更高；项目评估、审批周期短；操作手续简单等优势。而新兴的技术也推动商业保理进一步向前发展。目前主流商业保理公司一般具有自己的供应链或大数据平台，对行业上下游有深入了解，掌握大量真实有效供应链信息。基于数据和技术优势，商业保理倾向于进行供应链数据的系统化管理，可高效处理银行不愿意触及的小而杂的贷款，具备指数级增长的潜力。

小结：积极布局具备技术和数据优势的商业保理公司

从近年商业保理和银行保理的业务比较来看，具备供应链数据和技术优势的商业保理业务的发展空间更胜一筹。这些公司通过大数据等领先技术和供应链内嵌数据拓宽了它们的业务广度并提升了风控效率。它们将成为企业应收账款迅速发展的最大收益体。因此我们建议优选具备供应链技术和数据优势的商业保理公司进行布局。

业务空间：受四大资产管理公司及银行系资产管理公司压制

地方AMC普遍成立时间短，资产负债两方面能力上均远不如四大资产管理公司。由于四大AMC公司基本都已经实现金控集团化运营，旗下坐拥大量金融牌照。在资产获取（银行）、腾挪（投行、租赁）和处理（租赁）能力上远不及四大AMC公司。在负债端上，财政部控股的中央背景和多年发展下形成的巨大资产规模帮助它们可以获得市场低廉的资金。这些都是目前地方AMC远远无法比拟的优势，留给地方AMC公司的业务空间非常有限。

另外一方面，目前四大行都成立了专门的资产管理公司来处理旗下的不良资产，其他银行也在纷纷设立自营资产管理公司。银行系的资管公司在信息渠道上更充分，也更了解自身不良资产的情况。同样在资产负债两端都具备地方AMC无可比拟的优势。

目前我国不良资产主要由三块组成，银行业不良贷款，非银金融业不良贷款和非金融业不良应收款。截止2016年这三块合计规模为2.9万亿元，其中银行业不良资产最多，为1.5万亿元，非银9000亿元，非金融机构为5000亿元。而目前四大AMC在其中已经占到1.5万亿也即50%以上。不断成立的银行系直营资管公司预计将瓜分占比最大的银行业不良资产。以此估算，留给地方AMC的业务空间可能不到万亿。

成长空间：监管限制大、同质化竞争激烈

地方AMC在设立时明确最低注册资本10亿元并且需要实缴。在最新公布的江西省对地方AMC的监管细则中，又明确要求其资本充足率不低于12.5%，与四大AMC适行同样的监管。这样的限制让地方AMC在扩张业务时受到了资本的制约。而地方AMC股东普遍是拥有大量主流金融牌照的地方政府，宝贵的资本金将很难流入部分承担政策职能的地方AMC公司中。另外，目前监管已经放开一省设立一家地方AMC的规定，广东、福建、浙江已经成立了三家地方AMC公司。监管还要求地方AMC公司不能参与全国范围内不良资产批量收购，只能批量处理省内不良资产，地方牌照的放开无疑加剧了地方不良资产处置市场的竞争。华融资产董事长赖小民表示：“许多新进入者几乎完全没有投资不良债权的经验，缺乏经验的投资者带来了这样的风险，既未能清理问题贷款，还会造成新的损失，他们的行为正在推高拍卖资产的价格，过去三年，新投资者带来的竞争将不良资产价格推升了至少10%”。

未来政策红利：纳入金融同业监管，拓宽融资渠道；取消本地经营限制

由于地方AMC准入要求和资本金约束都较高，具备纳入金融同业监管体系的基础。而且目前持牌机构不多，纳入金融同业监管体系对于中央监管机构的挑战并不大。若纳入金融同业监管体系，则将大大加强地方AMC的融资能力和流动性管理能力并因此提供了通过同业负债做大业务的可能性。另一个有待放开的政策红利是本地经营限制的放开，若地方AMC未来可以跨省经营，最终将涌现出一批市场化程度更高的龙头机构来整合全市场的业务机会。那么这些机构将具备巨大的业务成长性。

小结：谨慎的介入地方AMC公司业务，静待政策变化带来机会

地方AMC公司起步晚，调动资源能力差，还受到较强的监管限制，地方竞争不断加剧。业务体量又受到四大AMC和大型商业银行直营资管公司的压制。整体来看，不具备较大的业务空间和成长性。因此对相关业务应采取谨慎介入的态度。

业务体量变化小，但竞争愈发激烈

融资担保业务商业模式中存在风险收益不匹配的问题，在不良率普遍高于银行的情况下，却只能获取低于银行的利差。另外，融资担保行业的业务单一，单一靠担保业务创造中间业务收入；融资渠道窄，导致流动性风险较高。近年融资担保业务在保余额增长缓慢，远低于社融规模增长。而由于实体经济波动，代偿率的提升，融资担保行业总收入在2013年出现拐点，开始下滑。

从1993年担保公司试点到现在融资担保公司已经进入瓶颈期，市场上的融资担保公司从2011年开始就稳定在8000家左右，行业竞争非常激烈。另外，融资担保公司在扩张中不可避免遇到客户资质下沉风险提升的问题。对这部分客户担保费率又难以提升，因此行业整体不具备增长的基础。

小结：谨慎参与该行业相关业务

总的来看，担保行业竞争激烈，行业总收入在下滑，商业模式也决定其扩张困难。但总体业务体量接近2万亿，建议谨慎参与该行业债权类机会。

融资渠道局限、资产规模扩张缓慢

根据商务部制定的2017最新版《典当管理办法》第二十八条规定典当行不得从商业银行以外的地方融资且杠杆不能超过1.5倍。另外，唯一一家新三板上市的典当行鼎润投资，也因为监管政策原因于2017年8月停牌，新三板融资业务暂停。基于以上原因，大部分典当行依然依靠自有资金运营。也因为负债端的限制，典当行业整体业务容量难以增长，累计发放当金规模近年保持在3500亿元以下，并在2014年后逐年下滑。

小结：不建议银行参与该行业相关业务

由于典当行业对杠杆要求过高，不具备足够的金融属性，业务空间小，行业近年整体下滑，因此不建议银行参与该行业相关业务。

总结：银行当差异化对待不同类金融子行业

类金融涉及较多行业细分，不同行业成长性与业务空间差异大，建议对症下药。我们建议银行在融资租赁行业中重点布局龙头企业；寻找互联网小贷行业多层次投资机会；关注拥有数据技术优势的商业保理相关股权性成长类投资机会；在地方AMC行业和融资担保行业，建议参与偏债权类投资机会；考虑到典当行业的发展机会低且潜在风险大，建议尽量规避介入典当行业相关业务。