编者语：

在上市公司业绩“地雷”集中引爆和美股

2

月

6

日和

8

日暴跌的“蝴蝶效应”下，上周中国

A

股单周跌幅

9.6%

，创下

2016

年“熔断”引发股市急跌以来最大单周跌幅。回顾

2015

年以来

A

股市场的三次重大调整，究其根源，市场投资者一致预期和单一投资风格的形成并不断强化是关键，不同的只是

2015

年基金抱团的是中小创，而

2017

、

2018

年则是蓝筹股，而在救市过程中对价值投资的强调进一步助推了机构“抱团”行为的强化。敬请阅读。

 

文

/

牛播坤、王丹（华创宏观）

主要观点

 

在上市公司业绩“地雷”集中引爆和美股

2

月

6

日和

8

日暴跌的“蝴蝶效应”下，上周中国

A

股单周跌幅

9.6%

，创下

2016

年“熔断”引发股市急跌以来最大单周跌幅。回顾

2015

年以来

A

股市场的三次重大调整，究其根源，市场投资者一致预期和单一投资风格的形成并不断强化是关键，不同的只是

2015

年基金抱团的是中小创，而

2017

、

2018

年则是蓝筹股，而在救市过程中对价值投资的强调进一步助推了机构“抱团”行为的强化。具体观点如下：

 

回顾近年

A

股市场三次暴跌，市场内部风险

+

外部诱因共同形成。近几年

A

股市场最大单周跌幅分别发生在

2015

年年中和

2016

年伊始，

2015

年上半年创业板指数从年初的

1464.77

点一路飙升至

6

月

3

日的

4037.96

点，市盈率创下

157

倍的巅峰值，券商融资、伞形信托、民间配资等大量资金流入股市，

6

月

13

日证监会禁止券商为场外配资提供便利，成为了压倒骆驼的最后一根稻草，至

7

月

8

日急跌

17

个交易日，创业板指跌幅达到

39.4%

，上证综指跌幅达到

32%

；

2016

年年初，对内经济面临“

L

型”和

2015

年股灾期间高管和大股东限售解禁，外部面临人民币汇率的大幅贬值，水土不服的“熔断机制”实施进一步加剧了市场恐慌情绪引发股市急跌，此后的

19

个交易日上证综指跌幅达到

25%

。本次股市暴跌虽由美股调整直接引爆，但背后根本原因基金抱团消费大白马股、大金融，再叠加上市公司业绩“地雷”集中引爆和金融领域严监管（信托降杠杆、资管计划降杠杆和股权质押融资新规实施）带来的边际影响。

 

市场脆弱性的根源在于机构一致行为的形成并不断得到强化。回顾近三次

A

股暴跌背后的风险成因，尤其是

2015

年和本次暴跌，共性在于大型机构的一致行为。

2017

年在监管严格限制小票业绩炒作背景之下，市场投资风格向价值投资趋同，资金涌向业绩确定性高的白马股。资金的持续涌入推动相关个股进一步上涨，与此同时，针对这些白马股的场外期权交易也变得十分火爆，这其实是在加杆杠炒作这些价值股。风格驱同，杠杆上升使得股市的脆弱性迅速增加。一旦外部诱因，比如美国股市大跌，带来国内股市调整。则由于风格单一，机构对白马股的减仓将面临无资金接盘的处境。对于场外期权来说，投资者在股市下跌时，将不会履行合约从而损失期权费，但是证券公司将可能采取卖股票来去杠杆。股市的脆弱性引发持续抛售的连锁反应，进而引发踩踏下跌，只不过

2015

年基金抱团小盘股，而

2017

、

2018

年抱团蓝筹股而已。

 

关于救市，我们有哪些反思？

2015

年股市暴跌过后，为了平抑市场的异常波动，

2017

年

7

月

3

日证金公司资本金从

240

亿元增资到约

1000

亿元，政府资金介入股票二级市场，而每当市场出现大幅下跌时，总是会出现护盘资金推升蓝筹指标股，市场推测是政府资金所为。从股指波动率来看，

2015

年下半年以来市场波动率不断下降，尤其是沪深

300

波动率降至历史低位，但大、小盘波动率差值却在

2015

、

2016

年暴跌结束后有所走阔。与此同时，在价值投资的意图导向下，政府资金护盘蓝筹股对市场机构抱团的一致行动起到了或多或少的引导；蓝筹股和中小盘股价走势的持续分化，将更多的波动压力留给了小盘股，一旦出现股价的较大波动，投资者对质押股票爆仓的担忧引发抛售并造成踩踏下跌，与

2015

年如此相似。

 

上周地产销售环比下跌，一季度个人房贷利率继续上浮；电力耗煤环比下跌，高炉开工率持平；钢材库存加速累积，钢价连续三周微涨；寒冷天气与春节临近影响叠加，蔬菜价格高涨，猪价继续下跌；央行暂停逆回购，资金面维持宽松，隔夜市场利率小幅回升；美元指数触底反弹，离、在岸人民币大幅回调。

 

周报正文

 

1.

地产销售环比下跌，个人房贷利率上浮

 

上周楼市日均成交面积环比下跌。截至上周五，

30

大中城市商品房日均成交面积

37.44

万平方米，考虑春节时间错位影响，调整后整体同比下降

28.55%

，一、二、三线城市分别下降

28.87%

、

18.07%

和

45.02%

。上周地产销售整体环比下降

14.52%

，一、二、三线城市分别下降

33.64%

、

11.69%

和

4.67%

（图表

1

）。土地成交方面，

2

月首周

100

大中城市土地成交面积

1395.40

万平方米，较

2017

年距春节调整后同期的

1357.48

万平方米上升

2.79%

。

 

上周多省市召开住房和城乡建设工作会议，围绕租购并举、分类调控、棚户区改造等主题制定工作目标，江西省

2018

年将继续加强房地产市场调控，培育发展住房租赁市场，大幅提高租赁住房占新增住房供应量的比例；河北省

2018

年热点城市及重点地区要继续严格执行限购、限贷等管控措施，加快培育和发展住房租赁市场，开展住房租赁省级城市试点；山西省

2018

年要新开工棚户区住房改造

12.52

万套，加快发展住房租赁市场，大力建设人才用房。我们一季度信贷官调查显示，资金成本上升，叠加非标回表带来的资本金压力增加，季度贷款利率将较

2017

年

4

季度继续上行，年初以来广州、深圳、北京、杭州、南昌等地个人房贷利率持续上涨。

 

2.

电力耗煤回落，现货钢价延续微涨

 

六大发电集团日均电力耗煤量环比下跌。上周六大发电集团日均耗煤量

77.83

万吨，环比回落

5.39%

，同比调整后上升

16.67%

。南华工业品指数收于

2046.71

点，环比下跌

1.46%

。钢价指数收于

149.99

点，环比上升

0.39%

（图表

2

）。上周螺纹钢期货价格环比回落

0.96%

，粗钢价格环比下跌

0.276%

，均结束此前连续数周上涨。截至上周五，国产铁矿石价格环比下跌

0.1%

，进口铁矿石价格环比回升

2.8%

。库存方面，上周

6

大发电集团煤炭库存环比下降

0.12%

，同比下降

27.74%

；钢材库存环比以上涨为主，螺纹钢库存环比增加

19.87%

，线材库存环比增加

18.36%

，热卷库存环比增长

5.86%

，中板库存环比下降

1.96%

，冷轧库存环比下降

1.76%

。

 

上周六大发电集团日均电力耗煤环比结束两连涨，考虑春节错位调整后同比涨幅收窄，主要是雨雪天气逐渐消退，供暖用电需求有所回落。上周高炉开工率

63.67%

，环比持平前值；随着进入

2

月春节假期临近，汽车钢胎开工率继续回落。钢价方面，临近春节假期，下游施工和钢材成交进入停滞，价格整体波动较小，预期春节期间钢价整体波动较小。

 

 

3.

食品价格高涨，猪价连跌菜价暴涨

 

截至上周五，农产品批发价格

200

指数收于

114.01

，环比上涨

3.35%

，涨幅较前期回升

1.8

个百分点，菜篮子产品批发价格

200

指数收于

116.03

，环比上涨

3.87%

（图表

3

），涨幅较前期回升

2.09

个百分点。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌

0.92%

；蔬菜价格环比上涨

8.2%

（图表

4

）。上周受寒冷天气和春节临近影响，食品价格涨幅扩大，菜篮子产品批发价格指数突破

115

，蔬菜批发价大幅上涨至一年最高水平，预计春节期间还将延续大幅上涨的格局；进入农历腊月以来，年前生猪集中出栏，猪肉价格持续下跌，但上周跌幅已有所收窄，随着假期提振需求，预计节前有望止跌企稳。进入

2

月，食品价格大幅上涨，春节错位影响下，预计

2

月

CPI

将跳升至

2.4%

附近。

 

 

4.

央行暂停逆回购，隔夜利率微涨

 

上周隔夜市场利率小幅回升。上周五银行间质押式回购利率

R001

收于

2.592%

，环比上升

6.44bp

，

R007

收于

3.0154%

，环比上升

12.32bp

（图表

5

）。上周

1

年、

5

年、

10

年期国债收益率延续跌势，分别下行

4.66bp

、

1.41bp

和

2.92bp

（图表

6

）。上周共有

2200

亿元逆回购到期，央行未进行逆回购操作，上周合计通过

OMO

净回笼

2200

亿元。此外，上周三央行开展了

1200

亿元

3

个月期的中央国库现金管理商业银行定期存款操作，中标利率较前值下降

20bp

。

 

自

1

月

25

日实施普惠金融定向降准起至上周五（

2

月

9

日），央行连续

12

个交易日暂停公开市场操作，累计净回笼

13700

亿元。上周央行称近期除普惠金融定向降准释放长期流动性约

4500

亿元外，全国性商业银行从

1

月中旬开始陆续使用期限为

30

天的临时准备金动用安排（

CRA

），累计释放临时流动性近

2

万亿元，满足了春节前现金投放的需要。近期央行大幅回笼，资金面仍较为宽松，跨节流动性风险较低，但节后将面临

CRA

到期、

MLF

到期等因素，预计央行将更加灵活使用工具。上周

2018

年中国人民银行工作会议在京召开，会议部署

2018

年工作九项主要任务，强调健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架、保持货币政策稳健中性、打好防范化解重大金融风险攻坚战等。

 

 

5.

美元指数触底反弹，人民币大幅回调

 

上周美元指数收于

90.3347

，环比上升

1.28%

（图表

7

）。上周美国政府短暂关门后通过了短期支出法案，鲍威尔宣誓就任美联储主席，

3

月加息预期进一步升温；美国上周失业救济申领人数低于预期，且接近约

45

年低位，连续第

153

周低于

30

万的门槛；

12

月贸易帐逆差

531

亿美元，创

2008

年以来最大逆差规模；

1

月

ISM

非制造业指数

59.9

，创

2005

年

8

月以来新高；

1

月

Markit

服务业

PMI

终值

53.3

，为

4

月以来新低。欧元区

1

月综合

PMI

终值

58.8

，创

2006

年

6

月以来新高，

1

月服务业

PMI

终值

58

，创

2007

年

8

月以来新高，欧洲央行结束

QE

预期增强。

 

上周五美元兑人民币即期汇率报收

6.3004

，环比上升

206bp

；美元兑离岸人民币即期汇率收于

6.3525

，环比上升

634bp

（图表

8

）。上周三离岸、在岸人民币均再创新高，但随后由涨转跌，周四创“

811

汇改”以来最大日间跌幅，在岸一度跌超

750

点。上周海关总署公布中国

1

月贸易顺差

203

亿美元，较

12

月

547

亿美元大幅回落。随着美元指数超预期大跌的停止，预计人民币被动式升值也将告一段落。

 

 

文章来源：微信公众订阅号号“华创宏观”

2018

年

2

月

12

日（本文仅代表作者个人观点）

本篇编辑：王昌耀

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