投资时报|大客户依赖严重！运达科技8倍溢价收购关联资产暗藏玄机？

持续的收购除了给运达科技带来商誉增长外，并没有促进该公司业绩明显增长。 2016年至2019年，运达科技商誉已从335万元飙升至7236万元

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《投资时报》研究员余飞
通过“买买买”拓展业务，已经成为一些上市公司的拿手戏，但快速扩张带来的隐忧也不容小觑。日前，成都运达科技股份有限公司（下称运达科技， 300440.SZ）的收购，就引起监管部门注意。
日前，运达科技披露公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买成都交大运达电气有限公司（下称运达电气）100%股权。
这次收购的交易对价并不便宜。公告显示，截至评估基准日2020年3月底，标的公司评估值为6亿元，评估增值率为785.4% 。
最终，本次交易运达电气100%股权的交易价格确定为6.17亿元，其中以发行股份方式支付交易对价的60% ，即3.7亿元，以现金方式支付交易对价的40% ，即2.47亿元。
公告披露后，深交所向运达科技下发重组问询函，要求公司就收购评估增值率较高的原因和合理性、标的公司近两年业绩波动的原因和合理性以及大客户依赖等问题进行解释。
截至问询函的要求回复时间，运达科技并没有给出相应的答复。 8月19日，运达科技发布公告称，由于问询函所涉部分事项尚需进一步补充和完善，无法按时完成，将延期至2020年8月26日前回复。
8倍溢价收购关联资产
运达科技是一家轨道交通智能系统供应商，该公司于2015年挂牌深交所创业板。
上市以来，运达科技业绩起伏不大。 2016年至2019年，其分别实现营业收入6.12亿元、6.9亿元、5.2亿元和6.9亿元，净利润分别实现1.39亿元、1.37亿元、1.05亿元和1.3亿元。
虽然业绩波澜不惊，但运达科技近年来都在做同样的动作——持续进行收购。
自四年前上市后截至2019年末，运达科技累计已对10家公司进行收购。仅2019年，其收购标的就包括运达检修、西安维德、华开领航等三家公司。
从财务报表来看，持续的收购除了带来增长的商誉外，并没有促进该公司业绩的明显增长。 2016年到2019年，运达科技商誉从335万元飙升至7236万元。
商誉飚高的同时，运达科技的收购步伐亦没有打算止步于此，从其日前披露的收购草案来看，该公司“买买买”的手笔更大了。
公告显示，本次交易标的运达电气100%股权的交易价格，最终确定为6.17亿元，其中以发行股份的方式支付3.7亿元；以现金方式支付2.47亿元。
值得注意的是，运达电气评估增值已经不小，而且最终交易价格要比评估值还要高出一亿元。
收购草案显示，根据经纬评估出具的评估报告，此次将采用资产基础法和收益法两种评估方法对运达电气股东全部权益价值进行评估，最终选用收益法评估结果作为评估结论。结果显示，截至评估基准日2020年3月31日，运达电气经审计的账面净资产为6784.58万元，评估值为6亿元，评估增值率为785.39% 。
针对近8倍的溢价，以及最终6.17亿的收购总价，深交所在重组问询函中也提出相关质疑。
问询函中，深交所要求上市公司结合标的公司报告期及以前年度盈利水平、未来年度预测盈利水平的可实现性等，补充说明本次评估增值率较高的依据及合理性。
同时，围绕本次收益法评估预测的增长率，问询函也存在不少疑问。
报告书中，对运达电气的评估预测期为2020年至2025年，分产品来看，标的公司牵引变电所自动化系统收入增长率分别为91.69%、10.46%、5.88%、15%、10%、5% ，广域保护测控系统收入增长率分别为15.26%、24.81%、25%、15%、10%、5% ，智能辅助监控系统收入增长率分别为-4.75%、46.59%、40%、15%、10%、5% 。分页标题
考虑到市场产品竞争、技术更新迭代和客户稳定性等问题，以上预测依据是否合理成为关注重点。对此，问询函要求上市公司补充披露有关标的公司营业收入的预测依据及合理性，并结合不同产品收入增长差异情况，补充说明预测不同产品2023年至2025年收入增长率保持一致的原因及合理性。
运达科技2016年—2019年商誉情况一览

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收购标的业绩存疑
据草案中披露，运达电气自2013年创立以来一直专注于干线铁路及城市轨道交通电气保护与控制领域，主要从事重大装备研制、生产、销售、培训及系统集成、技术咨询等服务。
而运达电气不但名称上与上市公司有交集，实际上两者之间的联系也较为紧密。
公告显示，运达科技本次发行股份及支付现金购买资产交易对方之一为西藏立霖，与上市公司属于同一控制下的企业，为上市公司关联方。同时，运达科技实控人、董事长兼总经理何鸿云也担任运达电气董事。因此，本次交易构成关联交易。
运达科技在公告中表示，本次交易有助于公司在铁路牵引供电系统领域延伸业务，同时与自身的牵引供电设备业务形成协同，巩固和强化上市公司轨道交通电气自动化业务板块实力，进一步完善上市公司轨道交通产业链布局。
但是，运达电气作为上市公司关联方，与上市公司这起交易确实需要从多维度审视，其业绩大幅变动即是疑问之一。
2018年、2019年、2020年1—3月，标的公司运达电气分别实现营业收入3739万元、9616万元、3874万元，实现净利润1695万元、2840万元、612万元，净利率分别为16.35%、29.53%、43.74% 。
为何在短期之内，该公司营业收入和净利率的提升如此之大，这背后是否来自于公司的合理增长？对此上市公司表示，标的公司净利率主要是由于期间费用率降低以及软件销售收入增加所致。
在问询函中，深交所亦提出相关疑问，要求上市公司结合重大合同、在手订单、所处行业环境及同行业可比公司业绩情况等，补充披露标的公司2019年营业收入较2018年大幅增长的原因及合理性。同时，对于标的公司2019年度毛利率上升的原因及合理性，问询函也要求结合营业成本构成、原材料采购价格及产品销售价格变化进行说明。
除了标的公司业绩大幅变动，其大客户依赖也较为严重。
数据显示，运达电气2018年、2019年、2020年一季度前五大客户销售收入占营业收入总额比例分别为98.11%、97.05%、100% 。 2020年一季度，第一大客户中国国家铁路集团有限公司销售收入占营业收入总额比例为83.28% 。
对此，问询函要求运达科技就标的公司与前五大客户的合作背景、开始时间及合同具体情况进行补充说明。
问询函中提出，运达科技需要补充披露标的公司是否存在特定客户依赖，与核心客户相关业务合作的稳定性、可持续性及其付款及时性对标的公司经营业绩及现金流的具体影响，以及标的公司“获取主要客户的方式，是否依赖关键股东或高管，是否签订合作协议” 。
面对监管方抛出的种种疑问，运达科技8月19日披露了延期回复公告，称“所涉部分事项尚需进一步补充和完善，无法按时完成” 。此次关联交易中的疑问到底是否能够在回复中得到解答，还需等待上市公司的进一步披露。
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