债基|【中金固收·固收＋】怎样的二级债基、转债基金能把握当下？ |基金|alpha|仓位

_本文原题：【中金固收·固收＋】怎样的二级债基、转债基金能把握当下？
作者
策略观点 ---
【以下所用样本为2020年一季报规模大于5000万元，且过去3个季度至少有一个季度转债仓位大于30%的公募基金】
市场调整不小，但趋势尚在，诸多资金仍存在增配转债基金、二级债基的需求。甚至从我们的感受来看，由于前一段时间债券市场与股市之间的回报差距很大，转债基金等产品的申购需求才刚开始出现。那怎样的产品更善于把握当下的市场呢？——这个问题，需要先明确现在的转债市场是怎样的。
结合对转债市场的判断，我们做出如下假设：
1、市场趋势尚在、估值也并不高，存在偏正面的“市场回报”预期。这也意味着，我们所选择的基金应具有在至少中等仓位下拿回收益的能力，否则投资者不如去做纯债；
2、但转债指数存在偏向，超越指数难度下降，但做错风格的代价也较大。即便我们在部分历史时段并不太强调择券的必要性，但现在要求基金呈现出的择券能力，至少要在平均值之上；
3、已经出现了较大幅度的调整，技术上与去年3月、2014年8月或12月比较接近。但5年前的市场已经不易追溯，且基金管理人已经大面积更换（以及当时转债还是更小众的市场），那么去年3月初以及再往后的半年，就是参考价值最高的时间段。当然，今年以来的表现，亦有较强的参考价值。
我们仍沿用《转债基金择时、择券能力如何区分？——及Python实现方法》中所介绍的模型，此处不赘述。但抛开代码，我们需要重申一些指标的意义，以及我们的关注点。这个模型的主要产出包括代表择券贡献的alpha、代表有效仓位的beta（而非实际仓位），以及代表涨跌时beta差异的beta2-beta1 。分别来看：
1、择券贡献（alpha）：也就是与指数涨跌关系不大、却能持续跑赢指数的能力，在模型中以alpha来表示。不过我们仍强调，低仓位与高仓位下拿到alpha的难度不同，显然重仓时不仅交易难度高，其还必须选到足量的好券来保持alpha ，运气成分也就越难奏效。因此这个指标要结合beta来看。下图为去年3月4日至9月4日期间，所有二级债基的alpha（纵轴）、beta（横轴）分布情况。

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2、择时效果（beta2-beta1）：狭义来讲的主动择时贡献，是指如果一个基金在指数上涨时净值跟涨幅度更大（相比下跌时的跟跌幅度），则认为其有正面的择时贡献（对应下图纵轴beta2-beta1）。但我们经过测算发现，这个能力不易维持。而且从实际意义上讲，对于仓位一直保持较高的转债基金或二级债基而言，基金的“弹性”比择时更有意义——很多转债基金几乎不主动调整仓位，或者调整余地不大，但保持弹性却是个难题。
换句话说，对以转债为主要卖点的产品来说，重仓、保持较大的beta是种能力——只要重仓后能维持不太低的择券效果（alpha）以及择时上没有太负面的贡献的话。因此，一般来说，下图我们更重视的是：哪些产品能在主动择时贡献不过低的情况下保持较高的弹性。
不过，对于走“精致”路线（常年仓位保持在60%以内、控制回撤）的产品而言，纵轴的beta2-beta1确实更接近实际意义上的主动择时贡献，且这个能力容易维持，例如易方达裕鑫、汇添富双利和长信利富等，东方红旗下产品也多呈现这个特征。

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3、既然都要结合beta看，那么beta本身是否也很重要？当然，甚至beta比其他数据都更重要。实际上， alpha与beta2-beta1存在一些难以辨别的互通替代，但基本都意味着管理人的“命中效率”如何，而弹性则意味着“产量” 。产效结合，是我们看待转债基金、二级债基的基本体系。自然，产效两难全——这也是转债easy ball要日常面临的矛盾， easy ball既有绝对收益而相对收益也不差，但产量却不能时刻保证——于是好的转债基金、二级债基，存在着两种路线：中产高效以及高产中效。分页标题
就前述我们认为最值得参考的时间段的数据看：
1、可以看到，上图右侧的有效边界由汇添富、中欧、中海、南方以及工银瑞信这几家基金各自的转债基金构成。此外，华商转债亦是弹性较为突出的品种；
2、有效仓位在80%以上的产品中，广发聚鑫、天治转债增强、长盛可转债、南方希元占据了“有效边界” 。此外综合仓位、规模及后面将提到的择时效果，申万菱信转债、民加转债优选、博时转债增强以及汇添富可转债，也拿到很高的择时贡献；
3、还有一些在前述三个方面都不十分突出，但结合得比较好的品种，包括前面未提到的中银转债增强、嘉实稳宏、华安可转债及今年表现也很突出的鹏华可转债等。

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当然，今年以来的数据亦不容忽视，但今年有一定特殊性。我们的观察样本年初至7月16日收益率高达8.1% ，而同期转债指数只有2.6%——多数时间里，即便二级债基能战胜转债指数，也并不容易，但今年从比例来看要容易很多。原因包括：1）转债与股票回报有差距，二级债基普遍打满股票仓位；2）转债指数本身权重存在一些风格偏差，大盘银行转债占比高，其余高权重品种也多为偏债。因此我们能看到的一个结果是：alpha与beta明显正相关，且出现了很大比例的基金beta大于100% 。实际上，就是转债指数对基金的解释力度变弱了，那么主动择时能力（beta2-beta1）的实际意义自然也下滑，再加上今年指数回报本就不大，因而今年我们可以更重视alpha和有效弹性。
下图只包含规模在1亿元以上的产品。可以看到，以往能做到中产高效或高产中效的产品，也将能力带到了这一年，例如鹏华、长盛、南方、中银、汇添富、华安、博时、工银瑞信旗下的转债基金，以及长信利富、华夏鼎沛、广发聚鑫、富国收益增强等。另有金鹰元丰、交银可转债、红塔红土系列产品等今年展现出很高的效率值。不过，今年一季度在各方面都几乎领跑市场的兴业机遇，没能保持强势，我们认为其风格可能出现变化。
此外，规模在1亿元以内的产品中，富安达增强收益、广发可转债、光大添益、宝盈融源及华夏鼎利值得关注。

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市场不只有二级债基。最后，去年以来，越来越多的投资者关注偏债混基这一群体，其在利用股票仓位上的灵活性更强，有一定灵活性优势。我们也在下图呈现其在今年表现的分布，供参考。其中，结合产效来看，易方达安盈做到了中高产、高效，易方达鑫转增利、添利、招利风格类似，高弹性、中高效率的择券，而泓德致远、招商睿逸为精致路线，中产高效。

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注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年7月17日中金固定收益研究发表的研究报告【债基|【中金固收·固收＋】怎样的二级债基、转债基金能把握当下？】 。