财经外研社|从普林格周期看美国宏观：目前处在股债双牛阶段

文|王泽华

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主动配置选股的方法有很多种。有两种很具有代表性的方法：一种是自上而下的方法，另一种是自下而上的方法。
自上而下的方法，首先分析清楚宏观经济所处的位置，这个确定以后，就可以配置在这种基本面下表现更好的板块，并随着宏观经济的变化，动态的调整投资组合，以求跑赢被动指数投资。除了股票，大类资产的配置也是同样的思路，而宏观的大类资产表现和股票的行业板块则具有对应性。
自下而上的选股方法，则是从微观出发，选择有很高增长潜质，或价值被严重低估的公司进行主动投资，基本忽略宏观经济的影响。许多优质企业，哪怕是周期型的，如果经营有方，一样可以摆脱周期而成长，其股票会成为穿越牛熊的牛股。
一般而言，如果是管理期较长的长钱，又能承受更多的风险，比如个人的长期储蓄，就可以选择自下而上的配置，集中投资于优质成长企业。如果是管理期较短，又希望更稳健，获得长期的稳定回报，就选择自上而下的宏观配置的方法。本文将从第二种视角，分析美国经济宏观面所处阶段，以及相应的配置策略。
普林格周期：三根曲线和六个象限
关于大类资产周期的论述很多，最著名的就是广为人知的美林周期。但是在实践中，美林周期还是有许多的问题，尤其是在“滞涨”到“衰退”的过程中。普林格周期的三曲线和六象限理论，则很好弥补了美林周期的缺陷。

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【财经外研社|从普林格周期看美国宏观：目前处在股债双牛阶段】

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普林格周期首先由三根曲线组成：
第一根是流动性曲线，即由央行控制的货币市场利率。这是资金的成本端。货币政策影响经济是在于通过降低资金成本，使得资产端的信贷有扩张的可能。而信达一旦扩张，总需求就增长，并带动经济增长。当通胀高企的时候，央行就会紧缩银根，抑制通货膨胀，直到经济开始进入衰退，再进入下一个循环。整体而言，各期限的无风险利率都随央行控制的货币市场利率在同方向上变化，因而宽货币对应的是债券牛市，紧货币对应的是债券熊市。
第二根是利润曲线，由于大盘指数成份股的整体利润是GDP的一个基本稳定的比例，所以GDP开始增长的时候，也是大盘指数每股收益增长的时候。股票反映的是预期，因而大盘指数晚于流动性曲线，先于经济增长而起来。基本上，信贷扩张期股市容易是牛市，信贷紧缩时期股市容易是熊市。
第三根是工业品通胀曲线。由于信贷扩张的总需求变化，快于工业品的供给变化，且信贷扩张后用于购买原材料往往有时滞，因而通胀变化晚于经济增速变化。在衰退时期，往往上游厂商不断减产缩减规模，总需求先发生增长，就会带动再通胀；反之，当通胀非常高时，上游厂商的利润也在高位，并迫于业绩竞争压力而进一步扩大产能，结果央行的紧缩带来的信贷收缩先发生，通货紧缩随之而来，形成周期。

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一个理想的普林格周期，根据三曲线的组合，可以形成六个象限。股债商在这其中有各自的表现。一到三象限是利率下降阶段，而四到六是利率上涨阶段。很显然，经济不会突然从三进入六。而三月份的股债商暴跌，就是第六象限，这个象限是金融市场腥风血雨，清算一切的时期，也是很短暂的一个时期，因为迫于经济压力，政治都要很快做出妥协的，因而宏观会进入一，或者直接进入二也有可能。分页标题
美国经济宏观面目前所处阶段
普林格周期利用了许多宏观指标，来确定目前经济处于哪一个象限。指标有很多种，任何只看一种指标，比如只关注美联储资产负债表规模来确定市场走向的行为，都会犯盲人摸象的错误。三月份的暴跌，产油国就已经证明了他们影响市场的能力。

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经济本身基本面的指标，可以分成“领先”、“同步”和“滞后”三种。比如失业率就是一个同步指标，而标普500指数就是一个领先指标（经济衰退是用来验证股市之前的暴跌）。根据这三种经济指标，再加上美联储货币政策，以及工业品价格的相关指标，就可以综合度量目前所处宏观阶段。具体有很多细节不一一赘述。由于三月暴跌是确定的阶段Ⅵ ，现在可能经济运行在阶段Ⅰ到Ⅲ的某一个位置。

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宏观指标里有一个关键的指标是领先指标除以滞后指标，然后与其年线对比。当与均线死叉时，往往是阶段Ⅴ；与均线金叉的时候，往往是阶段Ⅱ 。可是由于均线交叉滞后，就加入了一个领先/滞后的九个月变动率的动量指标，这个指标往往是更敏感的。
一个延长的延长向下的动量指标，当触底拐点到来后，往往是阶段Ⅰ的末端。而我们发现这个拐点在四月已经到来，而且这一次的动量指标，触及了历史极值低位。

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在观察历史上标普500的月度同比数据，与领先/滞后的动量指标对比，发现这个极值低位拐点后，股市都发生了大幅的同比增长，因而这个月的股市大涨不奇怪。

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用标普500除以CRB工业品指数，与其年线的金叉可以确定是进入阶段Ⅱ 。四月之后已经站稳这个位置。

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用CRB工业品除以十年期国债价格，与其年线的金叉可以确定是进入阶段Ⅲ ，现在还没有。
因此，美国目前的宏观基本面处于阶段Ⅱ ，即股债双牛的阶段。而工业品在阶段Ⅱ虽然在普林格周期里表示为熊市，但是以其处于年线之上和之下来确定牛熊的。在金叉之前，工业品触底反弹的涨幅，在阶段Ⅱ也很大。目前的市况完全验证这一点。
下阶段配置的思路和要点
阶段Ⅱ是整个股市作为一个整体，在六个象限里表现最好的时期。具体到板块是可选消费和科技电信股表现最好。如果进入下一个阶段Ⅲ ，则原材料和工业股就要相对大盘更强劲的上涨了。
但是，有一个迹象值得注意。必选消费品是在阶段Ⅰ表现好的板块。金融板块和房地产板块也是阶段Ⅰ表现好的板块，但是弱于必选消费品。这说明从预期上看，虽然货币市场流动性提高，原本指望以地产为基础的信贷扩张的市场预期却表现不好。可能这是由于美国债务率接近触顶导致。这意味着经济对于信贷的需求不旺盛，也就是信贷扩张难产生出来，也就难带动利率抬升并进入利率上行周期。

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只要产油国没有大幅减产，疲弱的经济和美联储可能的收益率曲线控制，会让利率处于低位，这时候，能够有稳定盈利增长前景的股票，估值会进一步抬高。纳斯达克100指数创历史新高就证明了这一点，而这可能是短期内一时结束不了的状态。
*王泽华， CFA